(资料图片仅供参考)

新一轮主线行情的布局期

一、如何看待近期市场调整

近期 A 股连续调整 ，一方面是市场在经历年初以来“数字经济”与“中特估”两大主线的轮动上涨后，阶段性进入到主线动能减弱、资金存量博弈甚至出现缩量、市场缺乏合力的混沌窗口。

另一方面，近期经济数据回落、人民币贬值、外资流出以及海外风险事件等，也对市场风险偏好形成冲击。

一切焦虑和担忧的缓解，亟需一轮新的主线行情的出现。

二、谁将引领下一轮行情：再次强调“数字经济”已到布局时点

2.1、海外AI行情对A股映射显著，5月中旬以来海外已显著上涨

年初以来，海内外AI行情走势高度相关。节奏上，海外AI行情的演绎过程以及各阶段的主线更对国内市场形成清晰的指引。

1、走势上，海内外AI行情高度趋同。根据我们以海外AI产业链核心标的所编制的海外AI映射指数，以及万得人工智能概念指数，可以看到年初以来海内外AI板块均经历了两波趋势性的上涨。

2、节奏上，海外领先A股1-2周左右。我们通过对海内外AI产业链核心标的计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总，分别构建海外和A股AI轮动强度指标。可以看到2023年以来，海外AI轮动强度指标领先A股轮动强度1-2周左右回落。

3、更重要的是，海外率先孕育出的新一轮AI主线，同样也成为了国内AI行情下一个阶段的主线。例如1月的中游软件/服务，2月初到3月中旬的上游算力，以及4月初到5月初的下游应用，均对A股的主线形成映射。

2.2、“数字经济”拥挤度已处于较低水平，已经到了价格比时间重要、可以寻找细分方向左侧布局的阶段

在经历3月的大幅上涨、成交占比连续创新高后，4月初“数字经济”一度呈现较为拥挤的状态。从我们梳理的“数字经济”60大细分方向来看，4月7日时其中的多数方向拥挤度都处于历史较高水平。因此，我们判断当时行情已经处于“底部的顶部”。

而当前“数字经济”内部的交易拥挤度已显著回落，其中多数细分方向拥挤度压力已回落至低位，来自交易拥挤的风险已显著化解。

2.3、当前“数字经济”轮动强度已从高位显著回落，显示调整已较为充分

我们通过对“数字经济”60大细分方向计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建“数字经济”轮动强度指标。我们发现，TMT指数与“数字经济”轮动强度多数时间呈反向走势：本轮“数字经济”行情从去年10月启动以来，每当轮动强度上行，板块整体往往面临调整震荡、分化加剧；而当轮动强度收敛时，板块则往往结束调整、迎来新的主线。

三、新一轮行情的两个催化点

3.1、海外尾部风险的释放

一方面，随着美国两党就提高债务上限达成一致、债务上限问题已在逐步化解。参考历次债务上限危机解除后市场表现，也往往是一个风险偏好修复的过程。2012年以来，美国共计出现9次债务违约风险事件，其中2次通过上调债务上限、7次通过暂停债务上限实现风险化解。统计前后市场表现，在债务上限危机解除后美股有超过7成概率上涨。

另一方面，近期市场加速转向定价6月14日加息，尾部风险正在释放。经济数据走强和美联储鹰派表态共同推升了市场加息预期，CME Fedwatch显示6月加息25bp的概率已升至64.2%。往后看，在通胀回落速度可能不及预期的情况下，市场预期反复，资产价格也将波动。6月14日会议前，重点关注6月2日将发布的非农就业、6月13日将发布的CPI数据，并持续跟踪信贷变化。

3.2、新的“爆点”、出圈事件驱动

今年以来每一波AI行情，都离不开重大“爆点”事件的催化。1月30日，CHATGPT月活突破1亿、商业化应用快速推进，带动AIGC成为市场热点。至3月15日，OpenAI发布ChatGPT-4支持多模态输入，次日微软发布Copilot、百度也发布“文心一言”，让AI再一次“出圈”。

4月以来AI热度有所回落、板块也出现调整。而随着5月25日英伟达一季报业绩显著超预期并大幅上调二季度业绩指引，市场对于AI板块的关注度再度回升。后续若出现产业逻辑上的新催化或新的“爆点”、出圈事件，则有望引领新一轮的主线行情。

四、“数字经济”：关注哪些细分方向？

4.1、半导体：新一轮主线行情的领军者

“数字经济”中，半导体行业已处于历史底部，后续景气度即将迎来复苏，我们倾向于认为其有望成为新一轮行情的领军者。从2022年2月起，全球半导体月度销售额同比增速已持续下滑13个月，3月同比增速达-21.3%，为08年以来的最低水平。半导体行业景气度已处于历史底部区间，随着AI算力、消费电子、6G通信等需求逐步回暖及半导体企业主动去库存，预期下半年半导体行业有望重回增长，开启新一轮上行周期。

4.2、AI+：关注度持续提升

AI行情已经有向传统行业扩散的趋势，市场对于AI+的关注度也持续提升。我们认为，AI行情不止于TMT，作为通用技术创新，传统行业也将受益于AI赋能，AI+有望成为下一阶段行情扩散的重点方向，并成为各行业重超额收益的来源、甚至成为新的主线脉络。

为此我们从上市公司公告视角出发，筛选出年初至今披露的公告中出现过“人工智能”核心关键词的公司，并据此总结出43大AI+细分行业，详见5月20日报告《AI+怎么+？43大细分行业全梳理》。

4.3、其他细分方向

综合拥挤度、景气度、估值与机构持仓，我们划分的“数字经济”60大细分行业中，当前还可关注：半导体、光模块、服务器、机器人(行情300024,诊股)、人工智能、运营商、金融科技等。

1、景气度

据一季报，数字经济产业链中，中游软件/服务以及下游应用逐渐开始兑现业绩。其中，上游（卫星通信、半导体设备、半导体制造、IDC、计算机设备等）、中游（云计算、区块链、AIGC、人工智能、行业应用软件等）和下游（数字营销、数字政府、数字货币、智能电网、数字媒体）等行业兼具高景气和高弹性。展望2023年全年，数字营销、智能汽车、数字政府、云计算、计算机设备、半导体设备和半导体制造等行业有望延续2023Q1的高增速，而游戏、基础通用软件、SAAS、在线教育、网络安全、数据安全、智慧医疗和显示面板等行业的景气度有望实现困境反转。（详见2023年5月4日发布的报告《数字经济60大细分方向Q1景气一览》）

2、机构持仓

从2023Q1公募基金持仓变动看，“数字经济”多数细分方向迎来机构资金增配。其中上游基站、光模块、半导体分立器件、半导体设备、IDC、服务器、操作系统、基础及通用软件；中游云计算、人工智能、工业软件、办公软件、数据安全；下游智慧城市、智能交通、在线教育、游戏、数字政府等获增配比例相对居前。

3、拥挤度

当前数字经济、TMT板块短期交易拥挤度多已自高位逐步回落至中等或中等偏高水位，其中部分细分方向拥挤度压力已相对较低或在轮动中有所消化，如工业机器人及工控系统、光学元件、卫星通信、IT服务、面板、基站、网络安全等。

4、 估值

尽管去年11月以来，数字经济板块估值迎来修复，但当前大部分细分方向仍具备较高性价比。尽管成长股估值相对产业趋势、业绩增速的重要性相对较低，但估值的位置短期而言也很重要，当估值处于历史低位时，投资者对“拔估值”行情的容忍度更高，且后续收益空间更大；反之，当成长股的估值分位数达到较高水平，过高的溢价水平使市场更加“吹毛求疵”，“稍有风吹草动”就会导致回调。

参考2013-2015年，70%-80%的滚动三年分位数是2013-2014年TMT牛市中的关键阈值。（详见2023年4月21日发布的报告《深度复盘：2013-2015年TMT牛市——十大启示篇》）。当前，智能农业、消费电子、光纤光缆、智能汽车、射频原件、智能电网、数字政府、在线教育、半导体制造、工控系统等行业估值处于近三年极低水平。

五、三个维度寻找有望低位修复的行业

当前阶段主线动能减弱，也可从三个维度寻找景气与股价背离、有望低位修复的α机会：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。

5.1、23年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向

从23Q1业绩改善和年初至今（截至5月12日）的涨跌幅来看，出行链、医药、食品饮料和高端制造等部分板块或存在修复空间。出行链（酒店餐饮、航空运输、旅游及景区）、医药（医疗机构、创新药、美容护理）、食品饮料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（储能、航空发动机、IGBT）等细分方向【年初以来涨跌幅】排名远低于【23Q1业绩增速-22年业绩增速】，显示这些行业尚未充分反映2023年一季度的业绩改善，后续或存在修复机会。

5.2、后续业绩预期改善较大的方向

从2023年全年业绩预期增速和2023Q1实际业绩增速来看，TMT、出行链、材料、医疗机构以及火电等板块后续业绩弹性较强。参考【23Q1业绩增速】以及【23年预期业绩增速-23Q1实际业绩增速】排名数据，TMT（游戏、教育、面板、广告、LED、VR、人工智能等）、出行链（商贸零售、酒店餐饮）、材料（钢铁、水泥）以及医疗机构、火电等板块2023年一致预期净利润增速较2023Q1仍有较大改善空间，后续有望迎来业绩兑现机会。

5.3、拥挤度低位方向

另外，根据我们独家构建拥挤度指标，对短期的择时有着较强指示意义，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。因此可以结合拥挤度，关注目前在低位的行业。

5.4、综合三大方向，后续有望修复的细分行业

结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工、智能机床和风电）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品和调味品）、医药（创新药、医疗机构和美容护理）和周期（航空运输和橡胶）等细分方向，后续有望迎来修复机会。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

标签：